创投板深度分析（不要做那颗被收割的韭菜）

创投板深度分析（不要做那颗被收割的韭菜）利润的主要来源是投资收益。2018年前三季度，鲁信创投实现营业收入1.52亿元，实现投资收益2.74亿元，实现净利润为2.19亿元。也就是说，创投公司营业收入不是净利润的主要来源，靠的是投资收益。可以明显看到，2014年至2017年，投资收益分别为4.78亿元、5.96亿元、7.19亿元、5.6亿元，由此可知，除非创投公司规模大到可以平滑公司投资收益，否则创投公司的净利润波动一定很大。资产的主要构成是投资项目，体现在资产负债表的可供出售金融资产和长期股权投资。截止2018年Q3，鲁信创投可供出售金融资产和长期股权投资余额分别为25.2亿元和20.8亿元，占总资产的比例为75%。也就是说，鲁信创投的资产里三分之二都是投资的项目。长期来看，从2014年至今，投资资产占比一直75%以上。第三个问题是退出的问题，创投不是慈善机构，其根本目的是解决企业融资问题，而回报就是企业成长后退出。现在国内的主

11月5日大领导表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。虽然整体利空创业板，但是创投股的强势还是点燃了市场热情，市北高新一波九连板，毫无松动迹象。

初善君曾经表示创投并不是好生意，现在的市场环境创投公司赚钱难度非常高，一定要规避创投股风险，可以类比千年大计雄安，高高站岗，无解套的可能。截至目前，整个雄安指数只有726点，而最高点时高达1568点，不知道站岗的韭菜们是不是在排队创投股。

一家优秀的创投企业需要解决三个问题：一是募资，解决钱从哪里来的问题。现在混得好的创投，一般都有金主，比如上面的十强里，券商系里鼎晖投资的背后是中金，金石投资背后是中信证券，海通开元背后是海通证券等，大企业系里弘毅资本背后是联想，复星资本背后是复星集团，腾讯投资背后是腾讯。这些年活的好的，都是这些可以轻松解决募资的创投公司。

第二个问题是投资的问题，就跟股市一样，要有很多合理价格的好企业，只有这样才能在将来赚取足够的利润。如果企业好但是估值高，就跟房价一样，那么赚钱就很难了，同时好企业太稀缺，因此估值被推得很高，很多时候就变相成了利益输送。听说，仰望星空的子弟就做这个。

第三个问题是退出的问题，创投不是慈善机构，其根本目的是解决企业融资问题，而回报就是企业成长后退出。现在国内的主要退出渠道就是IPO和并购，可是又能有几个企业符合IPO条件呢？有一个统计是现在机构大概有8000家，如果每家机构每年投掉四个项目，那就是32000个项目。IPO和并购所有的退出加在一起，最好的年份也就大概1500个左右，退出的难度可想而知。

2、创投公司的报表特征

创投公司的报表特征特别明显，下面以鲁信创投报表为例看看创投公司的三张表。

资产的主要构成是投资项目，体现在资产负债表的可供出售金融资产和长期股权投资。截止2018年Q3，鲁信创投可供出售金融资产和长期股权投资余额分别为25.2亿元和20.8亿元，占总资产的比例为75%。也就是说，鲁信创投的资产里三分之二都是投资的项目。长期来看，从2014年至今，投资资产占比一直75%以上。

利润的主要来源是投资收益。2018年前三季度，鲁信创投实现营业收入1.52亿元，实现投资收益2.74亿元，实现净利润为2.19亿元。也就是说，创投公司营业收入不是净利润的主要来源，靠的是投资收益。可以明显看到，2014年至2017年，投资收益分别为4.78亿元、5.96亿元、7.19亿元、5.6亿元，由此可知，除非创投公司规模大到可以平滑公司投资收益，否则创投公司的净利润波动一定很大。

经营现金流净额小于零，现金流入主要靠投资。由于公司的利润来源主要是投资收益，因此经营活动现金流量净额不好看，2014年至2018年前三季度，鲁信创投经营活动现金流量净额分别为-1.49亿元、-1.28亿元、-1.09亿元、-1.85亿元和-0.96亿元，一直为负，而投资活动现金流入一直很高。这是由企业的商业模式决定的。

当然，这三个特征并非是创投公司的必然特征，现在很多创投公司都是以普通合伙人的身份成立合伙企业募资，并且不对合伙企业并表，因此报表特征并不如此。不过可以把每个合伙企业当场鲁信创投的模式，合伙企业也符合上面提高的三个报表特征，比如硅谷天堂成立了很多合伙企业，每一家合伙企业都有上述特征，因此并表与否并不影响我们对创投公司的理解。

3、创投公司价值几何

估值之前，我们思考一个问题，一家创投公司做得好的主要指标是什么？一般企业使用营业收入和净利润指标，但是净利润波动比较大，这两个指标对创投公司都不太适用。行业一般选择管理基金规模，规模越大，代表公司越得到投资人（LP）的认可。

估值方法一般分为PE、PB、PS等方法。由于创投公司的利润来源主要是投资收益，不稳定，而管理费收入占比一般较小，因此创投公司并不适合PE、PS的估值方法。因此我们建议估值时使用PB的方法。

世界上最有名的几家创投公司是KKR、黑石集团等，虽然他们已经脱离了传统创投的范畴，但是代表了成熟市场的估值水平。下表是2018年前三季度的收入、利润及估值水平，可以看到KKR和黑石的市值非常高，分别为823亿和1513亿人民币，分别实现净利润高达104亿元和107亿元，市净率分别为1.32和3.12倍。

而国内主要的创投公司如硅谷天堂等均在新三板上市，下表是2018年前三季度的收入、利润及估值水平，可以看到平均市值为60.70亿元，平均市净率只有0.94，估值低主要是新三板缺乏流动性。

回到创投公司本身，初善君认为合理的估值应该在1.5到2.5倍PB之间，当然这个针对的是创投公司。

4、概念炒作可以休也

现在市场上炒作的科创板概念主要分为三种。一种是本身就是创投公司或者控股创投公司，比如鲁信创投、九鼎投资、华金资本等；第二种是持股创投公司的股权，比如硅谷天堂三剑客，民丰特纸、钱江水利、浙江东方分别持有硅谷天堂5%、27.19%和 6.38%的股权；第三种就是产业科技园公司，比如张江高科、XX高新等等，都是科技园园区。

逻辑上，科创板的推出肯定有利于以上三种类型的公司业绩上涨，但是能增厚多少呢？创业投资都是九死一生的事情，最后算下来并不能获得多少实际收益。

以下表为例，先不说高估值，就是业务上，很多带着高科的公司其实都是房地产开发，虽然租赁办公楼的公司上了科创板，但是对你有什么好处呢，也就是说你租客发达了你还能多收租金吗？

如果以鲁信创投为例，2018年9月底，公司净资产38.48亿元，公司市值142亿元，估值3.8倍，高估明显。

最后，请投资者注意创投公司的投资风险，不要做那颗被收割的韭菜。（来源：初善君 初善投资）